21世紀經(jīng)濟報道見習記者張欣北京報道
6月13日，央行開展了20億元7天逆回購操作，中標利率從2%降至1.9%。本次政策性降息屬于“意料之外，情理之中”，被業(yè)內(nèi)視為“加強逆周期調(diào)節(jié)”的落地執(zhí)行。
(資料圖)
“加強逆周期調(diào)節(jié)”是指6月7日央行行長易綱赴上海調(diào)研時所提到的：“繼續(xù)精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟，促進充分就業(yè)，維護幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。”
那么，本次政策性降息對債市來說有何影響？10年國債利率的下限在哪里？債券牛市真的來了嗎？除了貨幣政策外，影響債市變化的關(guān)鍵因素是什么？
10年國債利率下限或?qū)⑼黄?.6%
6月13日，央行發(fā)布政策性降息消息后，當日10年期國債收益率下行5個BP至2.62%。
多位固收人士認為，此次“降息”后，債券利率中樞將下移。通過復盤歷次降息后的債市表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，OMO（公開市場操作利率）調(diào)降后一周內(nèi)十年國債利率普遍下行5BP—20BP。
招商銀行研究部亦表示，此次“降息”之前，10年期國債利率在2.7%附近震蕩，缺乏下行推動力。降息之后，預計10年期國債利率將下行5BP—10BP，底部震蕩區(qū)間或落至2.6%附近。
“預計本輪10年國債利率下限或?qū)⑼黄?.6%。“國金證券固收首席分析師樊信江稱，隨著存款利率下調(diào)通道開啟，近期無風險利率也有所下行，OMO調(diào)降后或?qū)⒁龑Ю氏到y(tǒng)中樞整體下移，有望進一步打開債市下行空間。
東方金誠高級分析師馮琳表示，預計接下來MLF利率及LPR報價也會跟進下調(diào)，短時間內(nèi)債市收益率還有走低趨勢，不排除10年期國債收益率進一步降至2.6%左右的可能，但持續(xù)大幅下行的難度較大。
不過，也有分析報告認為，10年國債利率下限或降至2.4%。
“此次央行政策性降息操作更多是后續(xù)系列托底經(jīng)濟政策的起點而非終點，不排除未來央行仍會進一步降準、降息等，債券利率仍有下行空間。”中金固收研究部認為，考慮到政策利率水平已低于去年同期，疊加存款利率經(jīng)過新一輪調(diào)整后也低于去年同期，經(jīng)濟尚處在修復階段且修復環(huán)比承壓，后續(xù)債券利率低點也大概率會低于去年同期水平，即10年國債收益率低點可能會降到2.4%—2.5%附近。
浙商證券認為，本次利率調(diào)降對債市影響較為直接，在下半年或仍有降準、降息判斷的基礎(chǔ)上，利率債收益率年內(nèi)低點的預測值由 2.6%下調(diào)至 2.4%，債券市場的牛市行情值得期待。
招商銀行研究部認為，展望未來，目前國內(nèi)經(jīng)濟動能放緩，短期可能會延續(xù)，同時實體部門風險偏好較低，尤其在居民部門表現(xiàn)得更加明顯，居民部門將更多資金置放在存款、理財?shù)蕊L險偏好較低的產(chǎn)品中，短期也較難有明顯改變。在兩個因素疊加下，預計債券利率暫時難向上調(diào)整。此外，考慮到近期國內(nèi)經(jīng)濟動能放緩，穩(wěn)增長政策落地的概率上升，在政策托底下，經(jīng)濟需求回落或有底，因此預計債券利率向下的空間不會太大。預計此次債券利率下行之后，后續(xù)以低位震蕩為主。
債券牛市來了嗎？
OMO降息落地后，國債期貨全線收漲。國泰君安期貨數(shù)據(jù)顯示，6月13日，30年期主力合約漲0.44%，10年期主力合約漲0.27%，5年期主力合約漲0.21%，2年期主力合約漲0.09%。
Wind數(shù)據(jù)顯示，截至6月14日收盤，30年期國債期貨（TL2309）報收98.33元，漲幅0.29%；10年期國債期貨（T2309）報收102.195元，漲幅0.04%；5年期國債期貨（TF2309）報收102. 225元，漲幅0.01%。
那么，債券牛市是否真的來了？6月13日，大同證券研報分析稱，本次政策性降息對于資產(chǎn)價格的影響或更為立竿見影，在降息預期兌現(xiàn)后，債市利率中樞將顯著下移，十年期國債利率或有15個BP左右的下行空間，債牛仍將延續(xù)。方正證券固定收益首席分析師張偉認為，經(jīng)濟在4—5月經(jīng)歷了較快的回落，這是驅(qū)動債市走強的主要動力。國內(nèi)主動加杠桿的部門減少，主動融資需求仍弱，而央行為了促進融資需求回升將會維持偏松的環(huán)境，因而債市仍處于牛市環(huán)境。
“降息不會帶來債券牛市，但是連續(xù)降息就會帶來債券牛市。”一位資深債券分析人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，是否出現(xiàn)連續(xù)降息取決于經(jīng)濟基本面的變化，央行行長易綱提到的逆周期調(diào)節(jié)，也就是說央行貨幣政策導向還是要根據(jù)基本面的變化來進行調(diào)整。若經(jīng)濟還是持續(xù)有下行的壓力，那么不排除央行在此之后，再進一步針對某一些貨幣政策工具進行連續(xù)降息。
東方金誠首席宏觀分析師王青對本報記者表示，一般而言，政策利率下調(diào)會帶動一輪債券收益率走低，推動債市走牛。6月13日政策性降息落地前，在經(jīng)濟修復動能放緩、物價水平低位回落、以及信貸投放節(jié)奏回調(diào)和存款利率下調(diào)等因素帶動下，4月以來10年期國債收益率已經(jīng)持續(xù)下行了18個BP左右，即從2.85%下調(diào)至2.67%附近，或已部分提前反應了降息預期。
王青分析認為，當前10年期國債收益率正在接近2022年8月央行降息后的年內(nèi)最低點（2.58%），而當前經(jīng)濟運行態(tài)勢則明顯強于2022年。展望未來，下半年在穩(wěn)增長政策全面發(fā)力，宏觀經(jīng)濟復蘇勢頭轉(zhuǎn)強，以及物價漲幅會有溫和回升的前景下，再度實施政策性降息的可能性較小，預計10年期國債收益率很難持續(xù)運行在2.60%下方，下半年總體上有低位上升趨勢。這就意味著當前很可能就是本輪債牛的頂峰階段。
債市變化的關(guān)鍵是增量政策
“最為關(guān)鍵的還是貨幣以外的增量政策，這是債市交易重心所在?！?月14日，天風證券孫彬彬固收團隊在發(fā)布研報中強調(diào)。
該團隊詳細復盤了2022年8月降息之后，在宏觀預期整體提振之前，增量政策的出臺帶來了債市的溫和調(diào)整。2022年8月15日，央行降息。2022年8月18日，國常會出臺一攬子增量政策中，首次出現(xiàn)免稅等財政增量政策；2022年8月19日，住建部、央行等多部門出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。孫彬彬團隊分析發(fā)現(xiàn)，在此過程中，經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍在探底，從權(quán)益市場和匯率表現(xiàn)觀察市場信心和預期雖然低迷，但是增量政策帶動下資金利率驅(qū)動債市利率小幅上行。
總而言之，降息之后，債市的變化主要在于以財政政策為主的增量政策。
中金固收研究部預計今年三季度可能是政策密集期，央行此次政策性降息已打頭陣，后續(xù)可能會陸續(xù)迎來其他政策落地，從時點略超意外來看，不排除其他政策的推出可能也會較為靠前，目前債券利率可能尚未充分計入足夠?qū)捤傻念A期，利率可能突破前期震蕩慢牛的模式、轉(zhuǎn)為加速下行，三季度債券利率創(chuàng)下年內(nèi)低點的可能性正在抬升。此輪債券牛市具有長尾效應，雖然利率下行已有一段時間，但未來繼續(xù)下行的時間可能還會很長，不能用歷史經(jīng)驗來套用未來，債市仍有參與空間。
對于未來或可能出現(xiàn)的增量政策，樊信江表示，寬信用疊加穩(wěn)增長背景下，下階段財政政策或繼續(xù)發(fā)力帶動基建投資概率有所提升。
樊信江再次提到《哪些特殊財政工具可能重啟？》一文，他表示以2020年為鑒，特別國債資金投向存在泛化的趨勢，在內(nèi)需動能不強、經(jīng)濟修復速度放緩的經(jīng)濟現(xiàn)狀下，為帶動基建等重大項目投資，建議關(guān)注特別國債及國開建設基金等政策性工具的發(fā)行重啟。另外，今年地方城投平臺非標、信貸、公開債負面輿情頻發(fā)，寬信用、穩(wěn)增長訴求下緩釋地方債務風險概率有所提高，今年或?qū)⒁缘胤絺鶆障揞~與余額之差為限發(fā)行特殊再融資債，進一步緩釋地方政府隱性債務風險。
